出品|清流研究作者 |周淼 | 主编赵岩 近日，湖南中原新材料股份有限公司（以下简称“中原新材料”）创业板首次公开发行股票获受理，保荐机构为华泰联合证券。据了解，楚源新材主营业务为感光干膜的研发、生产和销售。公司产品主要应用于PCB电路制造等生产工序。其客户包括建滔集团、盛虹科技等PCB制造商。从业绩来看，2022年至2025年上半年，楚源新材营收分别为9.1亿元、8.9亿元、10.57亿元、6.22亿元。净利润分别为1.6亿元、1.55亿元、1.7亿元、1.21亿元。据了解，国内感光干膜市场长期被外资及台资企业主导。例如长兴材料和Resenok。 2024年，该公司以13.2%的市场份额排名全球第三。但与此同时，楚源新材两种主要产品的单价持续下跌。此外，中原新材虽然声称其产品具有先发优势和品牌优势，但产品价格可能低于市场水平，并且有时向促销员支付较高比例的服务费。产品单价逐年下降。可见，HD系列和HR系列是中原新材的主要收入来源，分别占各期主营业务收入的99.68%、98.47%、98.20%和98.02%。 HD系列主要用于HDI板、高多层板等高端产品，HR系列主要用于制造一般PCB硬板的内外层。根据招股说明书楚源新材料的竞争对手主要是长兴材料、利森诺克、旭化成等台资和外资企业。国内的两大竞争对手是上市公司福斯特和荣达光电。 2024年楚源全球新材料市场份额将提升至13.2%，位居全球市场第三、国内厂商第一。但从产品单价来看，2022年至2024年，中原新材感光干膜产品整体销售价格将分别为4.5元/平方米、4.29元/平方米、4.05元/平方米。价格方面，HD系列销售均价从2022年的4.82元/平方米下降至2025年上半年的4.09元/平方米，HR系列价格从4.06元/平方米下降至3.76元/平方米，均持续下跌。相比之下，福斯特产品同行价格分别为4.21元/平方米、3.93元/平方米2023年和2024年荣达感光产品价格分别为3.83元/平方米和3.72元/平方米。 就此而言，中原新材料有限公司的产品单价比上述企业更高，主要是因为其具有先发优势和产品性能优势。清流工作室发现，楚源新材的产品单价高于福斯特和荣达感光。这主要是由于高端产品占比较高。与上述同行相比，楚源新材的产品主要定位高端市场。公司主要产品约70%用于制造多层板电路、HDI板电路等高端产品，约30%产品用于传统PCB制造。与全行业及其他高端厂商的平均价格相比，其单价仍然相对较低。据公开资料显示，高品质感光干膜的单价明显高于廉价产品。 2021年发布的研究报告称，福斯特产品（主要针对中低价位产品）均价约为4.2元/平方米，而当时的高端产品价格在8元/平方米以上。另外，据相关研究报告显示，2022年至2024年上半年，同样领先全球市场份额的长兴材料的单价约为6至8元/平方米，PCB制造商兴和科技的干膜采购价格超过5.29元/平方米。研究报告指出，福斯特（售价约4元/平方米）以低价策略开展销售，并逐步向中高端产品增加销量。 20日发表的另一份研究报告26日获悉，福斯特感光干膜产品单价为每平方米3元，远低于每平方米5.8元的行业均价。综上所述，楚源新材产品单价高于福斯特和荣达光敏，主要是由于高端产品占比较高。但与全行业及其他高端厂商的平均价格相比，其单价仍然较低。另一方面，中根新材的销售状况或许也值得关注。数据显示，公司2022年至2024年应收账款账面余额分别为3.83亿元、4.28亿元、5.87亿元，各期应收账款、应收票据、应收贷款总额分别占营收的52.90%、55.86%、64.44%。与此同时，中原新材的应收账款周转率率也下降了。 2022年至2025年上半年，分别为2.42倍、2.20倍、2.08倍和1.96倍，而行业平均水平为3.54倍、3.49倍、2.98倍和2.63倍。此外，该公司还遇到了许多大客户的实际付款周期长于信用期的情况。例如，苏州塔房的信用期为90天，但实际付款周期约为110至120天。销售服务商模式备受争议 此外，楚源新材的销售模式也引起了监管部门的关注。招股书显示，中原新材的销售模式主要分为直销模式（普通直销、定制直销）和分销模式（买-卖）。报告期内，分配模式占比分别为18.16%、12.93%、10.62%、10.48%。订单采购方面，楚源新材主要通过直销的方式覆盖行业领先客户团队，通过经销商、销售服务商留住原有客户，并进行有针对性的市场开发。不过，与一般分销模式不同的是，中根新材采用的是直接将产品交付给最终客户的配送方式，因此各大零售商没有库存。清流工作室还注意到，楚源新材的一些主要经销商同时也是销售服务商。比较结果是，楚源新材向此类经销商支付的销售和服务费比例较高，其培养的终端客户最终希望直接与该公司开展业务。对此，深交所要求初源新材直接向深交所说明终端客户的要求。是的我接受我们已经完成了交易，我们将继续使用销售服务提供商来协助我们进行销售。销售服务提供者在交易中的角色和功能，是否商业合理性、销售服务费如何计提以及计算依据等。中原新材表示，销售服务商主要分为两类。一类是建立联盟的经销商，如江门金威、珠海宏茂、苏州大方等，对部分客户采取销售服务模式（这种模式产生的服务费约占65%）。另一类是专业销售服务商，如东莞新来，主要服务于中小型客户群体（约占35%）。至于终端客户需要直接与厂家交易的原因，中元新材解释称，珠海宏茂、苏州大方等经销商因内部采购政策要求与厂家直接交易。由于财力有限，像江门金威这样的经销商直接在最终客户和公司之间谈判交易。任何，使用服务费来抵消结算时的销售收入。中原新材料股份有限公司采用两种方法产生服务成本：比例法和差额法。按比例法产生的销售及服务成本比例约为4%至5%。采用这种方式的服务商主要是东莞新来，采用差价方式产生的销售服务率可达10%至13%。采用这种方式的服务商有江门金威、珠海宏茂、苏州大方等，包括上述经销商。公开资料显示，前述珠海宏茂、苏州大方也是中原新材的重要关联方。其中，苏州塔方一直是公司前五名客户之一。近年来，两家公司为中原新材创造了数亿元的收入。不再将其列为公司关联方2023年起，对于利用销售服务商支撑销售，中原新材在回复咨询时表示，销售服务商模式在PCB行业较为普遍，并列举了生益电子、光合科技、上海电气、深南电路四家上市公司为例。但清流工作室的调研发现，这些公司主要通过代理商为国外客户提供服务。例如，和科科技近期发布的广和公告显示，公司支付佣金的最终客户主要是国外知名客户，代理商的佣金比例在0.5%至5%之间。据测算，公司2020年至2022年的佣金率（代理佣金/代销）分别为1.95%、2.75%和1.92%，远低于中原新材的水平。此外，深南电路、上海电气、生益电子的相关公告ics显示，他们支付销售服务费是为了有效拓展海外市场，佣金率也低于5%。公告称，当时国外销售约占上述公司营收的30%至80%。相比之下，中根新材料的销售主要集中在国内，国外销售的D比率维持在4%左右。换言之，虽然楚源新材表示，销售服务商模式在PCB行业较为普遍，但其列举的行业内其他公司的案例主要是采用这种模式开拓海外市场，而这些公司支付的费用也低于该公司。总之，楚源新材可能很难通过引用上述竞争案例进行比较来证明其销售和服务提供商模式在商业上完全合理。本次调查中，深交所要求楚源新材料除名公司销售服务提供者与最终客户之间是否存在基于公司、销售服务提供者与最终客户之间的合同协议或者其他安排的贿赂、其他交易或者利益输送行为，获取商业订单的过程是否合法合规，是否存在商业贿赂等不正当竞争行为。
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